越来越多资金涌入三板市场抢筹，而计划加速挂牌进场融资的企业也是越来越多。但新三板市场并不像一些中介描述和企业想象的那样容易，扎扎实实做好主业、完成信息披露，同时按照审核的流程一步一个脚印上台阶才是真正的王道。　

随着农历新年后做市商三板公司股价的疯涨和昨日指数的推出，越来越多资金涌入三板市场抢筹，而计划加速挂牌进场融资的企业也是越来越多。

调查发现，尽管采取的是灵活审核的“准注册制”，但新三板市场并不像一些中介描述和企业想象的那样是“想上就上的公共汽车”，扎扎实实做好主业、完成信息披露，同时按照审核的流程一步一个脚印上台阶才是真正的王道。

中介机构专业水准受考验

在新三板挂牌，相关公司的信息披露要做到完整、真实，不仅是对公司本身的要求，更是对保荐券商、会计师等中介机构的专业水准提出了高要求。在上述千余条反馈意见中，对中介机构的要求不在少数。

“公司持续亏损，且2013年亏损波动巨大，请主办券商说明推荐的理由……”这是专业形象服饰采购商上海创侨实业反馈意见中的一句话。而全国中小企业转让系统披露情况显示，该公司已经有过4次反馈意见。

在浙江明烁节能的反馈意见中，“请主板券商、会计师补充说明对收入真实性的核查程序，函证实施程序及结果，对公司销售收入真实性发表意见”的要求，同样明示了券商所须承担的法律责任。

这样的句子，在每一份反馈意见中，几乎都是“标配”。

在反馈意见中，券商等中介机构需要“作证”的内容涉及多个方面，如“请主办券商对公司报告期内毛利率变动是否合理、是否符合行业经营特征发表明确意见”；广东健博通科技的会计师被要求披露“采取了何种必要的审计程序对公司外销进行核查，分析判断是否存在虚假销售、虚假增收的情形，并对真实性发表意见”，等等。而且，监管层要求中介机构“作证”直面的均是“是”或“不是”的回答。

按照要求，主办券商等中介机构的核查并发表意见文件，有统一的格式，从内容上分为：尽调过程、事实依据、分析过程、结论性意见以及补充披露情况5个部分。

有意思的是，记者发现，一些公司的反馈意见会出现第N次和第N+1次的问题几乎相同的情况，不知是不是因为监管对有“照本宣科”式嫌疑的反馈意见回复不容忍所致。如此看来，新三板要求中介机构“明确意见”的态度还是非常坚决的。

与此同时，监管对一些重大问题的提问尖锐而直截了当。在成都蜀虹装备的反馈意见中，明确提出：会计师补充核查公司相关重大业务合同，是否存在虚假销售、跨期销售，收入确认、成本费用的归集与划分是否合理，企业会计核算是否规范，是否存在人为调节利润的情形等；公司票据增长快且余额较大，要求核查应收票据是否具有真实交易背景，是否存在虚构票据行为。事实上，诸如“虚假”、“调节利润”等字眼，不止在一家公司的反馈意见中出现。

在有着6次反馈意见的贵州黑碳节能减排公司的反馈意见中，记者还看到了更加不留情面的问题：“请主办券商对其是否符合主办券商资格发表意见。”主办券商需直面的压力可见一斑。

亏损企业须自证生存能力

亏损公司可以在新三板挂牌，并不等于亏损公司可以放弃盈利的努力，相关反馈意见的数量同样不少。

“公司报告期内持续大额亏损，未分配利润持续为负，报告期存在资不抵债情形，销售费用巨大。请公司结合亏损原因、未来发展情况、未来发展方向、公司就目前持续亏损原因所制定的应对措施及改进方案等对公司持续经营能力进行详细分析说明；请公司结合报告期内收入、支出及未来发展规划编制未来发展盈亏平衡计划表；请公司说明公司未来发展中资金来源情况。”拿到4次反馈意见的安徽来购商业连锁公司收到了这样的反馈意见。

在江苏索尔新能源公司的反馈意见中，监管意见更是指出：公司报告期内连续亏损，经营性现金流为负，要求结合公司财务状况，“分析是否存在资金链断裂、到期不能偿还债务的风险。”

显然，相比目前A股主板、创业板公司的3年盈利要求，没有盈利记录的新三板公司在此对持续经营能力的分析和披露，显得更加重要；相应的，主办券商等机构就此发表的意见责任也相对更大。而大段大段的问答，也一再提醒公司：不怕亏损，就怕没有生存能力。于是，凡是亏损公司，生存能力都是必须交代清楚的头等大事儿。

对于很多企业来说，要想“自证”生存能力，是一项系统工程，因为随着监管透明度的提高，考量因素不仅包括公司自身的核心竞争力和创新性内容，还包括公司自身的下游客户、行业、市场空间等，如大连固瑞被要求“结合下游房地产市场景气度补充披露收入与净利润波动成因”。此外，对于亏损公司未来发展中如何获取资金，如大股东资金支持及未来发展中股东资金实力及资金支持情况等，也都被监管关注。这意味着，企业的运作方针和市场地位规划，都将在公开对照监督之中，披露情形的真实与否，如何履行，白纸黑字，一览无余。

记者注意到，与现有上市公司或挂牌企业进行对比，是申请挂牌企业“自证”的一个重要方式，因此常被要求提供参照案例。在亏损企业宁波珈诚生物的反馈意见中，就要求其“结合同行业可比上市公司或挂牌企业情况补充分析公司业绩的合理性与真实性”，而珈诚生物选择的参照系是创业板上市公司九强生物。

对于申请文件中出现的一些关键数据“异动”，监管要求同样需要结合细分行业特点、同行业上市公司相关情况分析其合理性。如，发生5次反馈意见的厦门环资矿业被明确要求结合铁矿石价格走势、同行业公司可比数据，从价格、销量角度定量分析公司营业收入波动原因。为此，厦门环资矿业选择了三家上市公司海南矿业、华联矿业和金岭矿业进行数据对比，其反馈意见回复材料亦达23页之多。

让人印象格外深刻的是，对申请挂牌企业外销业务的监管。在收到5次反馈意见的西安天一生物案中，监管要求公司对报告期内的外销收入进一步按国别补充分类（如适用），补充披露报告期内销、外销的毛利率差异，并对可能存在的较明显的差异进行分析说明；并强调：请全面核查公开转让说明书中的国外企业全称。而从记者翻阅的千余份反馈意见看，这些似乎已经成为外销业务的标准监管事项。

在很多时候，监管的种种努力颇具风险提示意义。如在古麒羽绒的反馈意见中，监管提出：公司收入确认以发货为时点，关注发货时相关风险报酬是否已转移，收入确认时是否符合相关规定。对于广东卓耐普智能，监管的要求是：“请披露在行业过度竞争的情况下公司收入、净利润保持稳定增长的原因。”做出了公司处于“过度竞争行业”的提示。而收到4次反馈意见的镇江三维输送装备股份有限公司，被监管注意到“公司的股权架构安排是否构成返程投资”的问题，提醒警惕资本外逃的可能性。

小贷公司重在经营风险提示

在新三板，小贷公司的挂牌热情高涨。记者看到，南通和信科技小额贷款股份公司、连云港市东海县水晶之都农村小额贷款股份公司、镇江市丹徒区文广世民农村小额贷款股份公司、江阴市友信农村小额贷款股份公司、南通市通州区恒晟农村小额贷款股份公司等出现在反馈意见企业队伍中。

而在九鼎投资成功挂牌效应的影响下，达仁资管、中科招商、汉镒资产管理、浙江思考投资管理，以及广元市广信农业融资担保、山东省再担保集团、苏州香塘担保等多种形式的资本机构，也蜂拥至新三板门口。

对于小贷公司监管的焦点，利率首当其冲。南通和信科技小额贷款股份公司的反馈意见指出：“公司有49笔业务单笔最高利率超过同期人民银行公布贷款基准利率的3倍，突破了江苏省金融办规定的单笔最高利率。请公司逐笔说明并披露49笔业务的具体情况，包括但不限于客户、贷款额、贷款期限、利率等情况。”江阴市友信农村小额贷款股份公司的反馈意见也指出：“2012年6月8日至2012年7月4日期间，公司发放的利率超过25.24%（同期人民银行贷款基准利率4倍）的贷款共计10笔，利率皆为25.32%，超规0.08%；另外尚有48笔超利率的情形……根据监管评级结果，2012年、2013年两次监管评级期间公司平均利率均超过15%。请公司补充说明并披露报告期内公司的平均利率情况以及是否符合监管规定。”当然，相关行业监管部门历次监管评级结果及扣分情况，也必须详细说明。因此，几家小贷公司意见来回多次反馈，其中恒晟农村小贷公司5次，水晶之都农村小贷公司、文广世民农村小贷公司各4次。

至于PE，中科招商的反馈意见显示，监管要求主办券商在满足《公司转让说明书内容与格式指引》等相关法规最低信息披露要求的基础上应针对公司特点，结合国内外同行业上市（挂牌）公司信息披露内容，酌情披露公司相关情况和关键比较指标。并特别关注公司有3支政府引导基金存在保本、最低收益或固定收益情形，要求主办券商及律师核查上述情形是否符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定并发表明确意见；另外，公司有52支基金存在资金来源于政府引导基金或其他国有资产的情况，请公司说明是否存在国家公职人员及其直系亲属参与管理决策或认购基金份额的情形，如有，请主办券商及律师核查是否合规；请公司说明在募集过程中是否存在高估投资业绩、变更估值方法、向投资者隐瞒投资团队真相等夸大失实宣传以吸引投资者的情形，对公司后续募资产生的影响，请主办券商核查等。

对于新的金融形式，新三板的监管面临挑战。在内蒙东联影视动漫的反馈意见中，“支付宝”受到关注：“公司货币资金中其他货币资金为支付宝存款。请补充支付宝存款是否以公司唯一名义设立。支付宝与公司账户对应关系是否具备唯一性，转入银行对公账户的周期和频率。”

“污点”公司监管方向明确

对于一些历史上曾有过“瑕疵”的公司而言，其要在新三板上市，如何对之进行监管，反馈意见给出了明确的监管方向。

领到3次反馈意见的苏州香塘担保股份有限公司的实际控制人顾振其于2013年1月受到中国证监会行政处罚。因此，监管要求主办券商和律师就前述事项作进一步核查，并对前述行为依据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用标准指引（试行）》三（二）2、3规定，就其行为是否属于重大违法违规，公司挂牌是否符合条件，发表明确意见。

相似的案例还有反馈了6次意见的中棉种业，公司董秘贾澎2009年6月作为实际控制人并担任法定代表人的国研公司因未按时年检，于2012年10月被北京市西城区工商局吊销营业执照，贾澎是否存在相关“任职限制”受到监管关注。因此，监管提出请主办券商、律师针对贾澎担任公司董秘是否符合《公司法》第146条规定、公司对其的聘任是否有效发表明确意见，并充分论证依据。

安徽红星药业则是另一种情形。反馈意见显示，2003年上海莘庄向柳国杞转让40%红星有限股权时，未履行审批手续，同时未履行国有资产评估手续。对此，监管要求，对上海莘庄或其主管部门进一步尽调，能否出具确认文件，若不能出具，请出具原因说明文件或电话访谈，要核实被访谈人身份，有电话录音。同时，提出请主办券商和律师结合相关国有资产管理的相关法律法规及规范性文件的规定核查上述情况，并对公司是否符合股权明晰的挂牌条件发表明确意见。记者查阅到，红星药业前后有过4次反馈意见。

吉林金洪汽车部件被发现的问题是，2012年，公司因出口货物违反海关监管规定，于2014年受到海关行政处罚。对此，新三板监管请主办券商及律师就此事件是否属于“重大违法违规行为”，公司是否符合“合法规范经营”的挂牌条件，补充核查并发表明确意见。

此外，新三板挂牌申请反馈意见，也让人们看到了一些“另类”案例。

有3次反馈意见的开封市新伟电子科技股份有限公司，被监管到2013年7月至2014年5月期间实际控制人毛伟股权由他人代持，原因是“出于保密考虑，毛伟不希望公众知晓其商业版图，因此形式上退出新伟有限，成为隐名股东”。对此，监管明确要求公司补充说明实际控制人需要隐名的原因；特别强调“目前实际控制人控制下关联方能否充分披露，是否存在隐藏”。

浙江明烁节能的反馈意见反映出的任职关系也让人颇感无奈：公司总经理兼任财务负责人；实际控制人的2名近亲担任公司职工董事；实际控制人的配偶担任公司监事会主席。为此，监管意见指出：请主办券商、律师补充核查并对公司的内部治理制度是否健全规范、公司董监高的适格性发表意见。

作为目前反馈意见次数最多的镇江新区固废处置股份公司，则出现了公司存在部分信息披露与控股股东大港股份信息披露不一致的情形。这种和上市公司披露出现差异的尴尬，严重考验着信息披露的真实性。

从目前情况看，高频反馈意见公司数量不少，最多的是镇江新区固废处置股份公司达8次；洛阳炼化奥油化工7次；河南鑫融基金控股等5家企业6次；上海创远仪器等8家企业5次。而拿到5次以下反馈意见的企业更多。

新三板被称作“一个时代的机遇”。当机遇来到的时候，挑战也如影相随。

附：新三板与主板、中小板、创业板实用制度对比

新三板与主板、中小板、创业板挂牌条件对比

从以上对比中可以看出，全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌条件非常宽松，没有财务和规模条件，要求具有持续经营能力而非盈利能力。但新三板要求主办券商推荐和终身督导制，相比主板的两年和创业板的三年，主办券商能够长期对新三板公司进行监督，促进挂牌企业提高公司治理和规范运行。

在近期举办的一个金融论坛上，证监会副主席姚刚表示，中国证监会有意在新三板市场上做一些监管方面的探索，比如注册制的探索。由此可见，新三板很可能成为下一步股市改革的实验田。

交易制度对比：新三板不设涨跌幅

全国中小企业股份转让系统交易方式大幅创新，可以采用协议方式、做式方式、竞价方式。主板、中小板、创业板目前采用的是竞价交易方式，以及协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式。

挂牌股票还可以转换转让方式，采取协议转让方式的，系统同时提供集合竞价转让安排。挂牌股票采取做市转让方式的，须有2 家以上“做市商”为其提供做市报价服务，做市商应当在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在报价价位和数量范围内履行与投资者的成交义务。

新三板挂牌公司股票可以实行标准化连续交易，实行 T+1 规则。

风险警示条件：新三板相对宽松很多

在风险警示方面，全国中小企业股份转让系统对风险警示条件较为关键的是“净资产为负”，相对于主板、中小板、创业板更为宽松，应对经济环境的变动所导致的业绩变化也更有弹性。

全国中小企业股份转让系统相对看重信息披露，对收入和盈利都没有硬性指标要求，要求做风险警示的情况是：最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值；最近一个会计年度的财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告。

退市条件：新三板新规暗藏转板便利条件

在退市条件中，全国股份转让系统也没有对公司盈利、交易活跃度、交易股价等提出任何硬性要求，更加强调信息披露和主办券商的督导作用。

全国股份转让系统退市制度暗示了挂牌企业申请沪深交易所上市更为便利。根据股份转让系统业务规则，挂牌企业出现下列情形之一的，全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：“中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市”。在此处表述中，向证监会申请 ipo 和向交易所申请上市采取了并列的方式，两者可选其一。

投资主体要求：新三板要求很高一般人难达到

全国中小企业股份转让系统的投资者群体相较于主板、中小板和创业板有更为严格的限制，不是一般人能够参加的。在个人投资者方面，投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值 300 万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。

新三板还要求个人投资者必须具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。